对我国MBO融资方式的法律思考
简介：[摘要]自2001年以来，我国上市公司中的MBO案例日益增多，尤其近年在国退民进政策主导下，管理层收购更是风起云涌，在MBO过程中，一个最根本问题即融资问题，本文通过对融资过程中法律制度障碍及国内MBO融资的特征，对规范MBO融资问题提出几点建议。
[关键词] MBO融资 法律障碍 ...
[摘要]自2001年以来，我国上市公司中的MBO案例日益增多，尤其近年在国退民进政策主导下，管理层收购更是风起云涌，在MBO过程中，一个最根本问题即融资问题，本文通过对融资过程中法律制度障碍及国内MBO融资的特征，对规范MBO融资问题提出几点建议。
[关键词] MBO融资 法律障碍 MBO基金 管理层收购
（Management Buy-out）是指目标公司的管理层利用所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购属杠杆收购的一种，由于购买者要向原股东支付大量现金，通常都远远超过管理层个人的支付能力，因此融资是MBO的重要的一个环节。 MBO自1998年从四通公司登陆我国，已经经过了很多磨练，然而，至今尚没有一部完整规定MBO制度的法律，法规或行政规章,MBO的实施只能参照《公司法》、《证券法》、《股片发行与交易管理暂行条例》中有关股权转让的规定来进行。显然，目前实施MBO最大的障碍就是缺乏明确、具体的法律规范的引导。而现行的法律、法规中的某些规定也给MBO的实施带来了诸多的法律障碍，这在很大程度上影响了MBO的规范运作及其积极作用的充分发挥。
一、MBO融资的有关法律障碍
由于实施MBO所需的资金一般数额不菲，往往是远远超过管理层的支付能力，故通过融资来满足MBO的资金需求既是MBO的特点之一也是管理层必须做的选择。国外MBO案例中，管理层只要出被收购价的一小部分，余下大部分可以通过向银行贷款或引入战略投资者（如银行、风险资本投资企业、保险公司、养老基金、共同基金等）或以“壳公司”发行公司债券等方式进行融资，然而这些融资方式在我国实施会遇到一定的法律障碍。
1.向金融机构申请贷款的用途受限
（1）《贷款通则》的限制 中国人民银行于1996年颁布的《贷款通则》第20条第3、4款明确规定：禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营。该规定是的管理层以收购股权为目的的贷款申请难以得到中资金融机构的支持。 （2）《股票发行与交易管理暂行条例》的限制 《股票发行与交易管理暂行条例》第43条规定：任何金融机构不得为股票交易提供贷款。该规定使得管理层收购上市公司的流通股的融资渠道不能采用向金融机构贷款的形式进行。
2.引入战略投资者存在的限制
《商业银行法》第43条明确规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行的金融机构和企业投资。显然，引入银行作为投资者是不可能的。 风险资本投资企业在我国较为罕见，而“壳公司”如果向其他企业借款也会因违反“企业之间不得进行资金拆借”的有关规定而被认定融资行为无效。 同时，我国对保险金、养老基金的投资方向作了明确限制。《保险法》第104条规定：保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用方式，由于MBO不再上述资金运用的许可范围内，管理层无法采用此种融资方式。
3.以“壳公司”发行公司债券根本行不通
《公司法》第159条规定的可以放行公司债券的主体包括股份有限公司、国有独资公司、两个以上的国有企业或其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司。而在MBO案例中设立的“壳公司”大多数是私营性质的有限责任公司，很少符合上述发行公司债券的主体资格。 即使符合发行公司债券的主体资格，《公司法》第161条有关发行条件的要求也令很多“壳公司”难以达到，且即使符合法定条件，最终是否能获得审批机关的批准也难以确定。因此，我国目前已有的MBO案例中还没有采用发行公司债券进行融资的案例。 另外，《股票发行与交易管理暂行条例》规定：任何个人不得持有一个上市公司５‰以上发行在外的普通股。所以参与收购的各方只能注册一个“壳”公司作为收购主体。但《公司法》却规定：有限责任公司对外累计投资额不得超过本公司净资产的５０％，这又成为壳公司在收购中难以逾越的障碍。此外，我国还缺少机构投资者，其他机构既不允许业务能力介入这种融资业务，如《证券法》规定：证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资，而其他机构正在设立MBO基金，但目前的资金规模有限且并未进入实质性操作阶段。
二、目前我国MBO融资的主要方式
基于以上法律对于MBO融资方式及渠道的限制，我国目前存在的融资方式主要有以下几种。
1.民间借贷
在避免非法集资的情况下，把利率限制在四倍于同期贷款利率的范围内，管理者可以利用个人信用向其他个人或者非金融企业借贷。 “恒源祥”的收购是通过民间借贷完成融资的典型案例。2001年３月刘瑞旗和他的收购团队斥资9200万元，从上市公司万象股份手里收购冠以“恒源祥”商号的７家公司的股权，如愿以偿的完成了一次MBO,把“恒源祥”商标的实际控制权收回到自己的手中。这次收购的外部融资是由加盟恒源祥的四件核心骨干企业老板提供的。在恒源祥投资发展有限公司中，刘瑞旗持61％的多数股份，31％的股份由这四家企业的老板持有。刘瑞旗和这些老板之间的具体借贷数额和利息，没有得到透露，但是可以肯定的是，提供借款的民营企业老板其意不在获取利息。 刘瑞旗的MBO融资模式是简洁的，从法律的角度看是完美的，但是他对管理者的个人素质以及被收购企业的素质有相当高的要求，并不具有普遍性。很多国有企业的经理、董事长并没有那么多愿意帮助他的“富亲戚”。即使有这样的亲朋，被收购企业的状况，加上被收购者的经营能力多难以给人们足够的信心，没有这种信心，即意味着要求利息成本增加，收购者就不愿意选择这条变得昂贵的融资渠道了。
2.股份融资
通过组建控股或投资公司间接取得被收购企业的控股权。控股的管理层和被收购企业之间的控股或投资公司除了作为收购方的管理层的股份之外，其余的权益资本就可以看作是一种股份融资。这些权益资本和管理层投入的权益资本合起来用来收购标的企业的控股权。
但是完全靠股票融资进行MBO，实际上是有违MBO的初中的。收购完成之后，被收购公司并不下市，管理层只持有全部股份的一小部分，其他股东虽然每一个持有的股份都小于管理层，但是他们的人数多，加起来则大大超过管理层持由股份的比例。管理层很难通过合法合理的按照自己的思路对公司进行重组改造，因为所有这些方案必须由董事会或者股东大会表决通过。更重要的是，区区６．５％的剩余收益权怎么能够解决管理层和企业所有者之间的委托代理问题？怎么能够解决管理层的产权激励问题呢？所以洞庭水殖的MBO模式作为过欧资本推出竞争性行业的一种方式是无可厚非的，但是并不是理想的MBO。真正的MBO还是需要寻求债务融资。
3.信托筹资
信托投资公司虽然是现行法律体系下，最有希望成为主力军的MBO融资渠道，但是由于我国的信托也刚刚诞生20余年，发展极不成熟，在MBO方面的活动也刚刚起步。2002年11月20日，新华信托首先推出MBO信托计划，学界纷纷预测信托公司将会在MBO中大显身手，但是2003年初，MBO被财政部建议暂缓审批，在家上金新信托事件给整个信托业蒙上暗影，到现在为止，尚未出现公开透明的信托MBO案例。尽管如此，各种迹象表明信托一直参与在MBO融资实践中。 如被称为国内“首例市场化MBO”样板的大型国有企业武汉有机实业公司的管理层就是利用信贷贷款支付的收购款8000余万元。收购完成后，武汉有机的80名管理层成员分享股权，分担债务。由于信托贷款的利息为8％，比银行担保贷款高3个百分点，武汉有机的管理层成员几乎全部把自己的房产抵押给银行获得贷款，用以偿还信托公司的债务。 从武汉有机的MBO案例来看，信托贷款的确可以解决融资问题，但是明显看出信托贷款较银行贷款在某些项目上是不经济的，由于有关银还贷款的用途限制，管理层不得已转向信托贷款，而又想尽一切办法用较便宜的银行贷款替换掉昂贵的信托贷款，最终的结果还是银行贷款在支持MBO融资。与直接允许收购方从银行融资相比，管理层付出了两个贷款交接之间的额外利息，以及两次融资需要的额外的精力。
三、对MBO融资的若干建议
各国MBO发展水平由于各国的基本经济状况和各国对MBO融资的监管等有着重要的关系。在我国现行金融市场和监管体系下，MBO的融资难题是制约MBO顺利进行的一个重要障碍。面对如此的状况，不管是监管层还是实践者都应该在各方面做出尝试和创新。
1.加强法制建设
目前我国对有关收购行为的法律法规分散于不同的法律条文中，规定业过于简略、操作性不强，而且对购并主体作了限制，使得国内自然人无法购并上市公司。应进一步加强立法工作，细化操作程序，对在MBO操作过程中出现的问题，如信息披露、资产估价办法、法律责任等进行必要的规定，为MBO的实施创造良好的法律环境。
2.培育机构投资者，优化我国上市公司MBO融资结构，强化对管理层的监督约束机制。
机构投资者的介入，使原有的股权结构由分散走向相对集中，克服了股权分散情况下，中小鼓动“搭便车”难以对管理层实施监管的问题。同时，机构投资者作为收购伙伴不仅向管理层提供股权和债权融资支持，而且从一开始就参与和安排整个收购过程，如要求公司提供详细的经营和财务信息，评估收购风险，参与卖方的谈判，安排融资，组建公司董事会，监管公司收购后经营状况，直到投资者在公司价值大幅增长在上市后实现套利获现的目的。在国外，合格的机构投资者是MBO步入良性发展的关键和贺信。由此可见，MBO不仅实现了机构投资者与管理层目标和利益的一致，而且通过机构投资者组懂得积极监管，进一步强化了管理层的监督约束机制。
3.建立和完善上市公司管理层融资的退出机制
发达的资本市场为MBO中的战略投资者投资收益的实现提供了充分的渠道，而我国资本市场还处于建设中，因而还没有为MBO之后的战略投资者投资收益提供通畅的渠道。只有资金回收的渠道畅通，在管理层为收购而进行融资时，资金的给予方才会更加愿意提供资金，这样将带来MBO的良性循环。
4.创新管理层收购融资工具，改革金融制度
相对于西方国家，中国企业MBO融资工具较少，我们需要在融资方式中设计多样化的金融工具，是不同的金融工具对应不同的风险偏好者，提高MBO对投资者的吸引力。借鉴西方国家MBO融资工具，结合我国MBO的线是融资需要，通过金融制度改革，创新MBO融资工具，为企业综合利用多种融资工具，降低风险和收购成本提供可能。具体措施包括：推进信用评级，促进信用贷款发展，逐步放宽上业银行贷款的有关限制，放宽企业债券的发行限制，尝试建立企业优先股融资机制，探索次级债务工具。
5.推行专业的MBO基金融资模式
在西方成熟的MBO市场上，MBO基金已经成为一种主要的融资手段，有效解决了管理层收购融资瓶颈问题。在收购过程中，它往往扮演三种角色，一时战略投资者，二是过桥资金提供者，最后一种角色是全程方案提供者，同时该基金通过投资MBO也可以获取三方面的利润：利息收入，股权增值和分红收益。这样在收购中，MBO基金不仅解决了管理层的融资问题，而且自身也可以获得可观的利润，从而实现双赢。在我国目前的市场条件下，MBO基金是有很大的发展空间的。 随着市场经济在我国的深入发展以及与MBO融资相关的制度和市场的不断完善，以资本市场为主体的多样化MBO融资模式将极大推动管理层收购在我国的发展。届时管理层收购也将会成为我国企业产权制度改革的重要推动力量。而且随着国内市场和国际市场的接轨，中国企业的产权制度也将一步一步摆脱历史的束缚，向着国际惯例靠近。
［参考文献］
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