股权分置改革对公司治理影响的探讨
简介：内容摘要：因为比较复杂的历史原因，上市公司股权设计存在一些先天缺陷，致使目前1381家上市公司的股权中，超过三分之二是不能在交易所流通的国家股或法人股。尽管这种股权分置现象在我国资本市场中的产生有着特定的经济、制度背景，但股权分置时代由于控制权、所有权不能自由转让 ...
内容摘要：因为比较复杂的历史原因，上市公司股权设计存在一些先天缺陷，致使目前1381家上市公司的股权中，超过三分之二是不能在交易所流通的国家股或法人股。尽管这种股权分置现象在我国资本市场中的产生有着特定的经济、制度背景，但股权分置时代由于控制权、所有权不能自由转让，导致同股不同权的存在，造成了不同股东的利益不一致。从而导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于上市公司的购并重组等诸多问题。而股权分置改革将会改变这种现象，因此，对股权分置改革对公司治理的影响问题进行探讨就成为必要了。
关键词：股权分置 公司治理 并购重组
引言
1990年，深圳证券交易所和上海证券交易所的成立标志着我国资本市场诞生。尽管在当时，西方国家已有相当发达的资本市场模式，同时也有已发展得相当成熟的发展中国家的资本市场模式可借鉴，但中国股市还是建立在对“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立等技术性难题的基础上。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。
然而，股权分置问题却始终是困扰我国证券市场发展的制度性难题，从国有股减持、全流通到解决股权分置，这一问题对我国证券市场都有如下显著影响，即扭曲证券市场定价机、导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于深化国有资产管理体制改革、不利于上市公司的购并重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新和不利于形成稳定的市场预期等六个方面。其中，最为根本的是股权分置的存在导致流通股和非流通股利益的高度不一致。在企业融资过程和利益分配中，天平严重倾向于融资者，倾向于非流通股东。由此也导致在全世界证券市场中惟有中国市场的非流通股东用不着关心流通股东的利益和二级市场价格的涨跌波动，而流通股东则特别担忧新股发行、圈钱。这种机制使得公司治理促成公司绩效提高的渠道无法通畅，内部人控制严重，董事会形同虚设，投资者的利益得不到保护。股权分置改革实际上正是为了解决这个问题，股权分置解决之后，大股东和小股东的利益至少有一个共同的基础，这种共同基础为完善公司治理提供了基本市场环境。
一、股权分置改革是完善公司内部治理的推动力
我国处于特征鲜明的转型经济中，青木昌彦（1995）指出转型经济的根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态，而处于界定和调整过程之中，并以市场化为主要发展方向，转型的过程也就是完善治理机制的过程。因此，解决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题，实际上也是解决公司治理结问题的重要前提，为上市公司改善法人治理结构提供了基本的制度保证。
（一）董事会：治理格局更加合理
我国上市公司多数由国企改制上市而来，由于发起人股份不允许流通，上市公司中普遍存在“一股独大”的现象。股权集中本来可以降低大股东对管理层的监督成本从而有利于公司治理。但在我国由于非流通股股权不能自由转让，大股东与中、小流通股股东利益不一致，高度集中的股权引发了控股股东损害中、小股东利益的公司治理问题。股权分置改革后由于股权可以自由流动，改革中非流通股股东通过送股、缩股支付对价，将使大股东持股比例下降，同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。
（二）大股东：治理主动性加强
依据现代西方经济学理论，作为理性经济人，大股东只有在获得的收益超出其所付出的成本的时候，才可能在利益的驱动下去主动改进公司治理。那么，为什么说股权分置问题的解决就会促使大股东去完善公司治理呢？问题的关键是大股东能否从公司治理的完善中获得收益。
在股权分置的条件下，大股东持有的股权是不能流通的，这就造成大股东无法在股票价格的上涨中受益,当然股价的下跌也不会对其造成任何损失。但是我们应该牢记的一点是：如果大股东不能在股票市场获取资本增值收益，同时又不能通过分红使自己单方面获利的话（因为分红是对所有股东的利得），那么大股东就会寻求其他路径来为自身谋求利益。因为大股东并不是一群一心只想着全心全意为股民服务的道德完人。他们积极地参与公司的经营管理，而不是如小股东那样去“搭便车”，这决定了他们有理由要求比小股东获得更多的收益。在股权不能变现的情况下，大股东获取利益的唯一通道就是“掠夺”公司，从而给小股东的利益带来损失。
由于这种“掠夺”公司的行为可能是违规或是违法的，因此大股东当然要在惩罚的风险成本与所获得的收益之间进行权衡。如果被外部监管部门逮住并进行惩罚的概率很低，那么违规或违法的收益将远远超出其所承担的风险成本。中国目前这种执法不严或者说法不责众的环境，大大激励了大股东通过“掠夺”公司来获取利益的行为。目前中国证券市场的事实也的确是这样，越来越多的大股东通过各种违规担保、关联交易、占用上市公司资金等行为来“掠夺”上市公司。
那么，良好的公司治理是否会给大股东带来收益呢？答案是肯定的。据麦肯锡公司2002年所做的调查研究显示：良好的公司治理,越来越被国际资本市场和全球投资人看做是改善经营业绩、提高投资回报、走向国际化的一个重点。在财务状况类似的情况下，投资者愿意为“治理良好”的亚洲公司多付20%—27%的溢价，愿为“治理良好”的北美公司多付14%的溢价。因此，改善公司治理所带来的股票溢价，对于大股东来说是有现实收益的。
当然，过于关注股票价格也可能激励大股东和管理层通过财务造假来实现自身的利益。但对于这种明显违法的行为,其风险是相当高的，而且极易导致股东诉讼和刑事诉讼。面对这样的一种强约束,大股东选择通过完善公司治理和改进经营来获取收益，才是更为切实的出路。
因此，可以说股权分置改革，上市公司股份全流通的实现，在某种程度上确实为大股东主动去完善公司治理提供了可能。因为它为大股东提供了足够的利益驱动。
（三）经理层：股权激励机制水到渠成
另外，现代契约理论认为，在信息不对称的条件下，最有效率的契约安排方式是将企业的剩余索取权和剩余控制权相对应。长期以来，我国上市公司股权高度集中在非流通的国有股和法人股手中，国有股股东拥有剩余索取权，代理人只行使剩余控制权，双方的委托代理关系和代理人与企业经理间的代理关系构成了双重委托代理关系，代理成本高，监督效率，容易出现严重的内部人控制现象。在这种情况下，公司的治理结构受非市场因素的影响很大，无法形成有效的经理人员选拔和管理机制，势必导致公司低效率。因此，激励和约束企业经营管理人员，是公司治理理论研究和实践应用的核心内容。然而，由于股权分置的存在，在我国却引起了激励制度缺陷。国内外对这方面的研究得出以下三点解决的建议：一是通过股权设置进行企业剩余取权和控制权制度安排的产权激励约束；二是基于产品、市场、经理市场和资本市场绩效的市场激励约束；三是在组织内通过财务、行政和信息披露等方式和手段进行监督控制的管理激励约束。
从目前情况看，随着我国股权分置改革试点取得成功，市场对建立股权激励机制的呼声日益高涨。股权分置改革可与股权激励机制的建立形成良性互动。完成股权分置改革后，上市公司非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，管理层和股东具备了共同的公司治理目标，可以实行真正意义上的股票期权激励机制。已进行股权分置改革的上市公司中，已有多家大股东明确表示，通过股权分置改革，建立股权激励机制的条件就成熟了，从而可以理直气壮地实行管理层股权激励计划。此前反对进行股权激励的一个观点就是认为中国资本市场不成熟，制度不健全，法规不成熟，而眼下法规等问题即将得到解决，因而随着股权分置改革的不断推进，建立股权激励机制必然水到渠成。
（四）监事会：监督职能进一步强化
我国公司治理制度中监事会监督职能弱化的根本原因，在于企业治理模式的过渡性，即从“行政型企业治理”到“经济型公司治理”的转型。在政府向导的治理机制逐渐削弱，市场导向的治理机制尚未健全的背景下，特别是，国有股、法人股不能流通，公司控制权转移十分困难以及国有股“一股独占、一股独大”，控股股东掌握了公司的绝对决策权，利用关联交易等手段侵害公司利益，使得上市公司的治理处于典型的“空洞化”状态。股改解决了流通性的问题，为公司控制权的转移和解决股权集中问题提供了市场和基础。此外，为解决监事履行监督职责积极性不够的问题，可以考虑对监事实施与经理层相似的期权激励，其原理与经理层相似。所以，股权分置改革，使得监事会监督职能进一步得到了强化。
二、股权分置改革使得公司外部治理能量的进一步释放
股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场，形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下，国家暂时不允许发起人股份上市流通，只能通过协议转让，控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外，基本可以自由流通，这样的制度安排，无疑会使交易成本降低，从而产生一个相对自由流动的资本市场，这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险，从而从外部增加对管理层的压力和监督，来自资本市场的外部治理功能发挥作用。在股东权益受到公司高管、控股股东等侵害的情况下，能够通过公开收购股权和征集代理权的方式，驱逐不合格的公司高管。因此，公司控制权市场和投票代理权争夺被称为上市公司外部治理的两大利器。
（一） 股权分置改革：控制权市场治理机制开始生效
公司控制权市场是资本市场高度发展和完善的一个必然结果。在形式上，它为实现经济资源的优化组合创造了条件。一个活跃的公司控制权市场对资源的优化配置具有重要作用，这一市场可以让管理者感到压力，因为一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌，市值缩水，被别的公司收购的可能性增大，而一旦公司被收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，导致公司控制权的转移，从而迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为已任。
在上市公司股权分置状态下，以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，股权流动性非常有限，交易机制不透明，价格发现不充分，大部分非流通股权难以成为有效并购支付手段，上市公司的并购往往依赖非经济手段，不利于充分利用资本市场的金融手段进行上市公司的购并重组等资本运营。
随着上市公司股权分置改革的完成，兼并收购机制的功能将显著加强，控制权市场治理机制开始生效，这一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于公司利用股权并购机制作出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。
股权分置问题的解决有助于完善并购的动力机制，有利于促进产业结构调整、促进优胜劣汰、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出,有助于国有经济的战略性布局调整，也有利于通过并购重组提高上市公司收益。资源的流动会推进资源的优化配置,并购就是流动的主要方式。美国市场上发生的并购案,90%以上是通过换股或换股与其他支付方式组合等手段来完成的。在解决股权分置后，换股并购也可以灵活运用到我国上市公司中间、以及上市公司与非上市公司之间，并购重组将更加活跃。
（二）投票代理权：交易费用最低的公司治理形式
在我国上市公司收购存在制度性残疾，通过二级市场的收购行为成本高昂，不足以对公司高管、控股股东的违法行为给予阻止，在全流通时代，通过征集投票代理权，集合中小股东的力量，就成为交易费用最低的公司治理形式。
投票代理权的制度基础在于股权分散情况下的"股东消极主义"和由此产生的"搭便车"行为。在股权分散的情况下，单个股东没有主动寻求自己权益保护的激励，在此情况下，通过一些股东的征集投票权的行为，可以确保公司管理层在履行股东的信托责任方面做到勤勉和忠诚，提高了广大中小股东参与表决和参与公司治理的积极性，在很大程度上保证了股东民主和股东大会对公司的最终控制权。正如哈佛大学教授路易斯．罗斯所指出的：“随着公司证券的广为发行以及随之而来的所有权与管理权分离，股东大会的整个意义完全取决于投票代理权制度。这一制度已经成为决定我们经济体制良好与否的至关重要的力量。”
在我国，由于法律法规的限制和上市公司独特的股权结构，使得公司控制权市场和恶意收购因其成本太大而英雄无用武之地，我们不可能上演盛大收购新浪和新浪用“毒丸”反收购的精彩大片，除了财大气粗的中石化等可以在公开市场上发出要约收购之外，即使有“勇者”加以尝试，但毕竟是两败俱伤之举，只有投票权代理制度，因其成本小而屡屡上演，我国资本市场短短十数年，但公开征集投票权代理有二十多起。前不久国内律师们公开征集科龙股东代理起诉德勤，尽管尚不能对其效果做出判断，但就声势而言足以说明市场对其抱有很大的期许。但从历史来看，投票权代理在我国证券市场发挥的作用和期望相差甚远，结合国外的情况，剖析该制度发挥作用的内外机理，对于释放其能量，提高公司外部治理的有效性，具有重大而深远的现实意义。
三、 总 结
股权分置改革是我国证券市场上解决全流通问题的重要举措，随着我国证券市场中股权分置问题的逐步解决，克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的缺陷，为中国证券市场的发展以及公司治理输入了活力。
（一）对市场而言, 随着股权分置问题的解决, 企业价值将逐步和市值统一, 大股东利益也将受股价波动的影响, 与流通股股东利益趋向一致, 从而改善公司治理结构。这对提升上市公司业绩、降低投资者风险将起到非常重要的作用。促使管理层去创造价值; 促使公司治理的不断完善; 同时, 也有利于公司长远发展, 使国有股在市场化的动态估值中实现保值增值。另外, 流通股的潜在价值也会得到实现, 会有效降低市场的整体市盈率水平, 市场投资价值也会进一步显现。
（二）股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本。体现在股权结构进一步均衡、治理主体的利益基础更为一致，尤其是在股改中和股改后的并购交易进一步活跃、为机构投资者参与监督公司治理创造条件以及促进企业构建国际视角下的公司治理机制。国外经验表明, 个人股份所占的比重越大, 股权越分散, 对上市公司控制所需要的股权比重就越小。而大股东自身的性质、结构及股份占有比重是直接影响上市公司治理的重要因素。一旦解决了股权分置问题, 所有权和经营权就会真正清晰到位, 股东会、董事会、监事会、管理层也会相互制衡和规范运作, 使各股东处于“风险共担、利益共享”的平等局面, 形成上市公司法人治理的共同利益基础, 对投资决策、日常经营风险控制、激励机制等各方面都会有积极作用。
（三）股权分置问题的逐步解决，虽然不能立刻使中国上市公司的治理实现脱胎换骨的转变及消除股市的所有问题,但是它提供了一种条件，将会推动我国证券市场在后股权分置时代的健康稳定发展, 同时在后股权分置时期，还需要针对上市公司新的特点及存在问题，加强配套措施、制度的建设，不断完善我国上市公司的治理结构。
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