行为公司财务中的筹资分析
简介：【摘要】行为金融学自从产生以来，对标准金融学进行了从理论到现象解释的改进，不同于标准金融学的预测推断的方式，行为金融学从解释现象出发，建立起了一系列的重要理论。财务管理作为现代金融学的一部分，不可避免地也受到影响。但是在我国的财务管理的教材和相关的一些学术文章 ...
【摘要】行为金融学自从产生以来，对标准金融学进行了从理论到现象解释的改进，不同于标准金融学的预测推断的方式，行为金融学从解释现象出发，建立起了一系列的重要理论。财务管理作为现代金融学的一部分，不可避免地也受到影响。但是在我国的财务管理的教材和相关的一些学术文章中对此讨论并不是很多。本文将行为金融与财务管理的其中一个方面即筹资管理进行结合，以推进我国财务管理学科的进展。
【关键词】公司理财 行为金融 筹资管理
一、行为金融学的产生
1952年，Markowitz发表的证券组合选择标志着现代金融理论的开端，此后，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等金融理论先后出现。到了20世纪70年代中期，以有效市场假说（efficient market hypothesis, EMH）为基础，以资本资产定价模型和现代投资组合理论（MPT）为理论基石的现代金融理论确立了其在金融经济领域的主流地位。
但是，从20世纪80年代以来，与EMH和CAPM相矛盾的实证研究不断涌现，发现了许多与之相悖的现象，即异常现象。更为重要的是，EMH和CAPM是无法为经验研究所验证的。如Roll(1977)的研究表明，CAPM是不可证明的。Fmam（1991）也承认，EMH本身是无法检验的，因为它的检验必须和关于预期收益的某个资产定价模型联合起来才能得到检验，否则就是一个等式确定两个变量，而这是无法得到检验的。在众多对标准金融学进行批评和改进的流派中，行为金融学无疑是最成功的。随着行为经济学家Kahneman教授获得2002年诺贝尔奖，行为金融逐渐成为未来金融学研究的方向。
行为金融的理论基础是有限理性(bounded rationality)和有限套利(limited arbitrage)。行为金融学家认为套利受多方面的限制，包括卖空的限制（有风险，有成本）和替代资产的不确定性等。同时心理学研究证明，人类的心智、生理能力受到各方面的约束，因而不是无限理性的。常见的有限理性认知偏差现象主要有以下几种:
1、过度自信(Over Confidence) :心理学研究发现:人们往往过于高估自己的判断能力,当人们称对某事有90 %的把握时,成功的概率往往只有70 %。在金融活动中这种心理特征表现得尤为突出,过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易(换手率居高不下) ,这会降低投资者的回报。
2、参考点(Reference Point) :参考点指的是人们评价事物时,总要与一定的参照物相比较。在参考点附近,人们的态度最有可能发生变化。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。参考点可以理解为进行比较的个人视点,据以构建不同情形的“现状”。
3、 过度反应(Over Reaction) 与反应不足(Under Reaction) :过度自信的另一个结果是过度反应与反应不足。股票市场过度反应的例子是投机性资产价格的过分波动,反应不足的例子是,当新的重大消息到来后,股票市场的价格反应趋于滞后。
4、 典型启示( Typical Inspire) :所谓典型启示是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别,然后在对事件进行概率估计时,过分强调这种典型类型的重要性,而不顾其他潜在可能的证据。如大多数投资人坚信“好公司(名气大的公司) ”就是“好股票”,这是一种典型启示。这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。
5、损失厌恶(Aversion to Loss) 与后悔厌恶(Aversion to Regret) :损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,认为损失更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及的是收益时,人们表现为风险厌恶;当涉及的是损失时,人们则表现为风险寻求。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时,会对自己的决策感到痛苦。为了避免后悔,投资者从强烈的从众心理,倾向于购买受人家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。
行为金融学建立了期望理论(Prospect Theory)、行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory, BPT）、行为资产定价模型（Behavioral Asset Price Model, BAPM）等重要理论。行为金融在对传统标准金融的改进在很多地方已经非常成功，不过行为金融主要的目标是解释市场中投资者的行为，对公司财务方面的论述不多，因此本文试图将行为金融理论引入公司财务，对原有公司财务理论进行改进。公司财务主要分为筹资、投资、股利分配和一些专题如并购、重组等。我们这里主要讨论行为金融在筹资中的应用。
二、财务管理中引入行为金融理论
现代财务管理或者被称为公司财务是一门新兴的学科，在国外的发展也不过100年左右的时间，而规范化的研究只有50年左右的时间。在我国上世纪80年代之前财务与会计是不分的，这也极大地妨碍了公司财务在我国的发展。从上世纪80年代开始，随着我国现代企业制度的建立，资本市场迅速发展，财务管理越来越引起人们的关注，专门针对财务管理的研究也越来越多。
其实在国外的学科划分中，财务管理一般被称为公司理财，同一般金融学（即金融市场）一同组成了标准金融学，而标准金融学正是主要建立在三个假设之上的：完全理性，有效市场，随机游走（random walk）。所以财务管理的理论基础同标准金融学一样主要包括有效市场理论（EMH），现代资产组合理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），期权定价理论（OPT），代理理论及不对称信息理论等，也就是现代标准金融学的理论基础。
财务管理在发展成熟的同时，也逐渐暴露出了一些缺点，正如Kaplan教授的在其名著《管理会计兴衰史－相关性的遗失》中对管理会计的描述一样，财务管理也面临着相关性遗失的问题。主要体现在理论与实务有所脱节，其原因一些学者也曾经论述过，如理论研究的滞后、框架需要改进、没有加入新生事务等。那么其中理论基础假设的不合理应该是重要因素，因此应该借助行为经济学和行为金融学的最新发展，在财务管理中改变完全理性和有效市场的基本假设，使得理论更加趋向于实际。作为经理人在公司的决策中也经常受认知偏见、厌恶损失、过度自信、锚定等因素的左右。具体说来，在使公司价值最大化的过程中，有两个关键的行为阻碍，一个在公司内部，一个在公司外部。我们称第一个为行为成本，它们是因为经理人的认知缺陷和情感影响而做出错误决策而导致的成本或价值损失，行为成本会损害价值创造。第二个阻碍产生于市场分析师与投资者的行为错误，这些错误可以引起基本价值与市场价值的偏离。
自从Stein(1988)开创性地将行为经济学运用到公司财务领域，引发了行为公司财务（behavioral corporate finance）问题的研究。经过了几十年的进展，该领域出现了大量的研究成果，从而推动了财务管理的发展。Baker 等(2004)将行为公司财务的研究分为两个领域：一是管理人员理性而投资者非理性，主要分析在公司价值或公司股票被错误定价时，管理人员作出理性投资融资决策；二是管理人员非理性时的特殊偏好和认知错误对决策的影响。因此，行为公司财务的主要研究问题是：a、非理性的投资者是否影响理性管理者的资本配置行为；b、管理者非理性对公司资本配置行为的影响及投资者的反应。本文对其中的筹资行为进行讨论。
三、筹资中的行为影响
在企业的筹资中最重要的是资本结构，和债务结构。在确定资本结构和债务结构的过程中有两个关键的行为阻碍因素,一个来自于公司内部的管理人员,一个来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本,行为成本减少价值创造,它是由经理人的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资者和职业证券分析师的行为偏差。他们导致证券市场价格背离证券基本价值,并干扰经理人的决策制定。
标准金融学对于企业融资决策的理论研究,主要是以Modigliani 和Miller (1958) 的开创性论文《资本结构与企业价值》中给出的理想条件下企业价值与资本结构无关性命题———即MM定理为中心来展开的。由于MM定理中的相关假定与现实情况有比较大的差距, 20 世纪70 年代以后, 现代西方资本结构理论中的权衡理论（tradeoff）在此基础上引入了破产风险,进一步完善了资本结构理论,使其更具有现实意义,因而引起各国的重视。权衡理论的代表人物包括Kraus（1973) 、Rubinmstein（ 1973) 、Robichek , Mayers （1966）、Scott（1976)、Mayers （1984) 等人, 他们模型基本引自于MM 理论的修正模型, 把MM 定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论, 而认为现实市场是不完全的和不完美的, 而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。早期的权衡理论认为, 制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本, 从而降低其市场价值。因此, 企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之, 正是这些约束条件(其中最重要的是破产机制) 致使企业不可能实现100 %的债权融资结构, 理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM 理论的再修正, 从而更接近实际。而后Diamond（1984) 、Mayers（1984) 等人对权衡理论进一步进行了完善, 他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面, 同时, 另一方面, 又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而, 实际上是扩大了成本和利益所包含的内容, 把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。1977 年,美国经济学家Ross首次将非对称信息引入资本结构理论中,假设企业的经营者对未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有,投资者只能依靠经营者披露的信息间接地评价企业的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具,由于破产概率与企业质量负相关而与债务水平正相关,外部投资者会把较高负债视为高质量的信号。负债比例上升表明经理者对企业未来收益有较高期望,传递了经理者对企业的信息,同时也会促使经理者努力工作,企业的资本成本得以下降,企业市场价值随之上升。Mayers的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究, 在这里, Mayers（1984) 采用了另一位经济学者Townsend（1978) 早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是： 在信息不对称情况下, (1) 企业偏好内部融资甚于外部融资.(信息部对称只与外部融资有关)。(2) 股利政策为既定,所以因发放股利被削减的部分无法用于为资本支出提供融资,且因此现金需要量的变动不会被短期股利变动所化解,换句话说,净现金的变动体现为外部融资的变动。(3) 倘若资本投资需要外部融资,企业将首先发行最安全的证券,即债券优于股票.如果内部产生的现金流量超过资本投资,剩余部分先用于偿还债务而不是用于回购股票及退股.随着对外部融资需求的增加,企业沿着优序融资的顺序向下,从安全性的债务到较有风险的债务,或许还会得到可转换债券或优先股股票,最后才轮到股票。（4）因而每家企业的负债比率反映其对外融资的累积需求。因此, 其优序融资理论的中心思想就是: 偏好内部融资, 如果需要外部融资, 则偏好债券融资。随后, Mayers 与Majluf在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的Mayers一Majluf模型, 系统地论证了这一观点。
可以说, 上述主流理论都是在“资本市场有效性”这一前提条件下来探讨企业的融资结构和投资决定的, 即它们都是研究理性的企业及其经理人在面对理性的资本市场时应该如何进行最优的投融资决策。但大量的实践观察和实证分析表明, 企业的实际投融资行为并不能用上述理论完美地解释。随着资产定价领域对资本市场有效性假说的重新实证和质疑及行为金融学的兴起, 人们开始从行为金融的视角关注企业的投融资行为, 并相应产生了行为公司金融理论。Stein (1996) 为从行为金融角度讨论企业的融资问题及本文随后将介绍的企业投资决策提供了一个有用的框架。他指出, 当一个公司股价过高时,理性经理人应发行更多的股票以利用投资者的热情。反之, 当股价过低时, 他应该回购股票。这一证券发行模型可称为“市场择时(Market Timing) ”理论。而接下来对企业融资选择行为和资本结构的观察和实证表明, 关于证券发行时机选择的现实证据是与这一模型显著一致的。首先, 在总体水平上, Baker 和Wurgler (2002) 的实证研究表明, 当总体股市价格高企时, 全体新发行中新股发行所占的份额——即“股权部分”较高; 反之, 当总体股市低迷时, 全体新发行中的股权部分则较低。这暗示了公司是在根据资本市场条件的变化来选择融资时机。毕竟股价高企时, 经理层将会在股价回归到一个更理性的价格水平之前发行更多的股权。这一实证研究成果, 无疑印证了上述的“市场择时”理论。在单个公司水平上, 有很多论文曾证明: 证券横截面收益的可预测性间接地表明企业经理层在对证券发行的时机进行选择。Daniel 、Hirshleifer 和Subrahmanyam (1998) 的模型表明, 证券市场上存在一种证券横截面收益的可预测性, 即在股票首发或增发之后, 其长期收益很低, 而股票回购之后的长期收益却很高。这种证券收益的可预测性是与“市场择时”理论相一致的。因为, 如果公司在相信其股价被高估时发行证券, 在股价被低估时回购证券, 那么, 企业资本结构中较多的股权将意味着公司未来的收益会降低, 毕竟其是在市场高估企业价值时由企业发行的。同理, 企业资本结构中较少的股权将意味着公司未来的收益会提高。此外, 对“市场择时”理论的更多支持还来自于调查的证据。Graham 和Harvey (2001) 对300 多家美国公司管理层的问卷调查结果表明, 被调查的CFO (首席财务官) 中67 %的人说当发行普通股时, “股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。 由于市场择时理论可以成功地预测股权发行的模式, 这使得它也可能成为一个成功的资本结构理论的基础。毕竟, 一家公司的资本结构可以被看作仅仅代表了它在一段时间内累积的融资决策。例如, 考察两家在企业规模、盈利能力、有形资产比例和现时市净率(市值/ 账面值比率) 等传统观念中认为会影响企业资本结构的指标上都比较相似的公司。假设在过去, 公司A 的市净率比公司B 要高得多。依据市场择时理论, 公司A 的经理人将会利用这种价值高估而发行更多的股权, 故公司A今天的资本结构中就有可能有更多的股权。Baker和Wurgler (2002) 的实证研究证实了这一推断。他们证明, 当其他条件相同时, 一家公司的加权平均历史市净率是对公司今天的资本结构中股权比例的一个很好的横截面预测指标。
从上面的介绍可以看出, 有相当的证据表明,由投资者非理性导致的市场非理性会影响到企业的融资决策, 进而对企业的资本结构产生影响。上述我们讨论的行为公司金融理论都是考察理性的经理人面对非理性的投资者会做出何种反应。如前所述, 行为公司金融理论的另一个方面是考察经理人自身的非理性对企业投融资决策的影响。虽然主流经济学认为, 很多公司拥有设计好的并已投入使用的机制(如给经理人股票期权或者使用债务约束等) 来解决经理人的代理问题, 这使得经理人的道德风险能够被有效地降低, 故其“追求公司价值最大化目标”这一点是能够得到保证的。但行为公司金融理论认为事情并不是这么简单。其中最大的问题就在于, 这些机制对于“非理性”的经理人几乎不可能起到任何作用。因为即使这些经理人认为他们是在最大化公司的价值, 而事实上他们却并没有———即非理性的经理人同非理性的投资者一样, 不能认识到自身的非理性行为。这样, 由于经理人认为他们已经在做“正确”的事情了, 故股票期权或债务约束将不可能改变他们的行为( “非理性的”) 。Heaton (2002) 也分析了管理者的过度乐观(即经理人高估他们公司未来表现将会非常好的概率) 对公司的影响。他认为这可以解释优序融资(Pecking Order) 理论———即企业融资的顺序是先内源融资, 后外源融资。由于经理人比资本市场更乐观, 他们相信他们公司的股权是被低估的。于是,除非经理人用尽了内源资金或债务资金, 他们是不愿意发行股票的。
四、结论与建议
从上面对行为公司财务理论的介绍来看, 我们不难发现, 和标准金融学对企业融资问题的考察相对, 行为公司财务理论着重考察的是在“非理性资本市场”条件下企业融资行为的变异。当把标准金融学视为前提的“理性人”假设条件放宽时,行为公司金融理论发现, 一方面, 行为公司财务理论即使假定企业的经理人是理性的, 但当考察理性经理人面对非理性的投资者会做出何种反应时, 实践表明市场时机和市场上投资者的非理性情绪会对企业的融资决策和投资决策产生显著的影响。随着股票市场价格水平的高低变化, 公司将存在着最佳的融资时机或融资窗口机会, 而且, 企业经理人还会根据价格水平背后的投资者情绪实施某些不利的或者放弃一些有利的投资项目。另一方面, 如前所述, 企业的经理人并非都是理性的, 他们也会有与在投资者身上发现的相似的非理性情绪, 而这种情绪无疑会影响到企业的融资决策。
从教学的角度看，我国的教材本身就落后于国外的教材，特别是新理论的采用方面。财务管理在国内的教材有很多版本的，在筹资方面的论述不要说市场随机选择理论了，即使优序融资理论也几乎没有提到。国外流行的教材的最新版本，如Ross、Westerfield和Jaffe所著《公司理财》、Brealey和Myers所著的《公司财务原理》等都把优序融资理论包括了进去，所以建议国内的财务管理应该把最新理论成果写入教材。
在政策方面，一方面，证券市场的监管层在大力开展投资者教育, 尽量减少投资者非理性情绪的同时, 还应当增强公司的信息披露力度, 减轻投资者和公司经理层对公司经营状况的信息不对称程度, 使外部投资者具有充分的信息, 能够正确估价公司的经营管理行为及公司价值, 进而最终促进公司经理人理性地进行融资决策, 提高资本市场的资本配置效率。另一方面，现代企业需要通过设计和实施有效的公司经理人激励机制和约束机制, 来使公司经营管理者的利益与股东利益保持一致, 即确保公司经理层能够以追求公司价值最大化为目标。同时, 现代企业还应制定出程序化相对较高的投融资决策程序, 避免经理人的过度自信和过度乐观对决策准确性的影响, 提高公司经营决策的合理性。应该说, 新兴的行为公司金融理论确实能够在一定程度上解释实践观察中发现的企业投融资行为, 而从心理行为学的视角来研究企业的投融资行为也确是一个比较合适且可行的角度。
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